一、问题：核心产品“首个完整年度”销售不及预期，亏损压力仍 科伦博泰日前披露2025年经营数据：实现营收20.58亿元，同比增长6.5%；净亏损3.82亿元，同比扩大43.2%；资本市场关注的焦点集中在商业化兑现能力上——公司全年药品销售收入约5.43亿元。由于2025年是其核心抗肿瘤药物芦康沙妥珠单抗获批后的首个完整销售年度，该指标被视作检验产品市场渗透与销售体系效率的重要窗口。 从市场预期看，外资机构研报曾引用公司管理层在年初提出的目标区间为8亿元至10亿元。实际表现与目标存在约三成差距，引发部分投资者对销售组织能力与放量节奏的讨论。 二、原因：医保准入、价格机制与放量周期共同影响首年收入确认 业内人士分析，预期差的形成主要由三上因素叠加。 其一，医保准入时点对创新肿瘤药放量具有决定性影响。2025年公司产品尚未进入医保，患者自费负担较高，医院准入与临床使用的扩张速度通常较为有限。医药分析人士指出，肿瘤创新药在未进医保阶段实现大规模放量难度较大，能够在纯自费阶段即冲高销售的案例并不常见。 其二，谈判后的价格变化会影响收入确认节奏。机构人士表示，医保谈判落地后，部分地区在第四季度销售中可能涉及价格差额处理，导致账面收入与出货节奏出现阶段性偏差。这也解释了为何公司上半年披露的药品销售收入较高，而下半年增速未能延续市场预期。 其三，产品结构高度集中，单品波动放大业绩弹性。公司已上市的四款药物均为抗肿瘤药，其中芦康沙妥珠单抗在2025年中报中对药品销售收入贡献接近全部。单一核心品种在渠道覆盖、适应症拓展、医院准入等环节的任何滞后，都会在业绩端被快速放大。 三、影响：短期估值承压与长期空间并存，商业化路径转入“以价换量”考验 从短期看，销售未达预期叠加亏损扩大，容易加剧市场对费用投入效率、现金消耗速度以及后续融资环境的关注。对创新药企业而言，研发投入与商业化扩张往往并行推进，若放量不及预期，投资者对盈利拐点的判断将更趋谨慎。 从中长期看，芦康沙妥珠单抗所处的TROP2 ADC赛道具有较大临床需求空间。该药已获批多个适应症，覆盖乳腺癌与肺癌等高发肿瘤领域。以三阴性乳腺癌为例，其治疗选择相对有限，临床对新机制药物存在持续需求；非小细胞肺癌患者基数更大，若渠道覆盖与临床路径理顺，将为后续放量提供基础。市场机构对其峰值销售曾给出较高预测，也反映出对该类“多适应症拓展”产品的长期想象空间。 但必须看到，进入医保后增长逻辑将从“高价小量”转向“降价换量”，对供应保障、学术推广合规化、真实世界证据积累以及精细化市场管理提出更高要求。同时，价格下降也将对毛利率带来压力，企业需要在规模与收益之间重新平衡。 四、对策：从“准入—覆盖—证据—协同”四环节提升兑现能力 业内普遍认为，下一阶段的关键在于系统性提升商业化效率，而非单纯追求短期收入数字。 一是加快医保落地后的医院准入与区域覆盖，推动药品进入更多治疗中心与基层医疗机构，缩短从目录准入到临床可及的时间差。 二是围绕重点适应症完善学术推广与临床路径建设，提升规范化用药比例，减少“可用不可及、可及不用”的摩擦成本。 三是强化真实世界数据与药物经济学证据，回应医保支付与医院用药管理对“疗效—安全性—成本”的综合评估需求，为持续放量与后续适应症拓展提供支撑。 四是优化费用结构与资源配置，在保持研发强度的同时，提高销售投入产出比，降低因扩张导致的亏损压力，增强经营韧性。 五、前景：医保放量或成转折点，能否跑通规模化仍需观察 根据机构观点，随着公司多款产品在2026年纳入医保范围，患者自付负担预计明显下降，将为销售放量创造更有利条件。有报道称，芦康沙妥珠单抗进入医保后个人支付水平显著降低，若这一变化在更大范围落地，患者可及性与用药持续性有望提升。 此外，竞争格局与支付端约束也将同步强化。部分同类产品尚未进入医保，短期内可能形成一定差异化优势，但行业整体仍将面临医保控费、院内预算管理趋严等现实约束。总体看，2026年或成为公司商业化能力接受系统检验的一年：既要实现“量”的增长，也要守住“质”的效率，才能逐步缩小亏损并向可持续经营迈进。
创新药商业化并非“获批即放量”的单线过程，而是支付体系、临床需求、准入效率与企业执行力共同作用的结果。对科伦博泰而言，2025年销售表现给出了第一组可供检验的数据；更关键的考验在于医保落地后的真实放量能力以及产品组合的持续供给。能否把“可及性”更转化为“可持续增长”，将决定其商业化成色与长期竞争力。