安徽海马云科技股份有限公司日前再次向香港联合交易所提交上市申请，中金公司与招银国际担任联席保荐人。
这家为多款知名游戏提供云渲染技术支持的企业，正试图通过资本市场融资来破解发展困局。
根据招股书披露，海马云定位为中国最大的云游戏实时云渲染服务提供商。
按2024年收入计算，公司在该细分市场占据17.9%的份额，位居行业首位。
所谓云渲染服务，是指通过虚拟化技术让用户远程访问图形处理器计算资源,从而实现游戏画面的实时渲染与传输。
这项技术打破了传统游戏对终端设备性能的依赖,使玩家能够在普通设备上流畅运行大型游戏。
截至2024年12月31日，海马云已与中国移动、多家手机制造商、头部游戏平台及开发商建立合作关系，服务对象覆盖云游戏行业前十大市场参与者中的九家。
公司平台承载超过3.2万款游戏，其中包括2024年现象级作品及2020年发布的里程碑式开放世界游戏等重量级产品。
从财务数据看，海马云营收规模持续扩张。
2022年至2024年，公司收入从2.9亿元增长至5.19亿元，复合年增长率达33.8%；2025年前十个月收入已达5.83亿元。
其中，云游戏业务占据绝对主导地位，报告期内该板块收入占比始终保持在65%以上，2025年前十个月更是高达89.2%。
然而，高速增长的营收并未转化为盈利能力。
2022年至2024年，海马云分别亏损2.45亿元、2.17亿元和1.85亿元，三年累计亏损约6.5亿元。
2025年前十个月亏损1.48亿元，虽然亏损幅度有所收窄，但距离盈亏平衡仍有距离。
招股书将亏损主要归因于研发活动的大额前期投资。
数据显示，公司研发开支占总收入的比例从2022年的46.1%降至2024年的19.4%，2025年前十个月进一步下降至13.1%。
除盈利压力外，海马云还面临多重经营风险。
首先是客户集中度偏高问题。
报告期内，公司前五大客户贡献的收入占比超过70%，一旦失去主要客户，将对业务稳定性造成冲击。
其次是应收账款压力持续加大。
虽然公司给予客户的信贷期通常不超过90天，但实际结算周期往往更长。
截至2025年10月底，贸易应收款项及应收票据达3.57亿元，应收账款周转天数从2022年的93天延长至152天。
与此同时，公司净流动负债从2023年底的3.09亿元激增至2025年10月底的19.1亿元，资金链承压明显。
值得注意的是，海马云所处的云游戏行业发展历史较短，市场格局尚未稳定。
行业技术迭代快、用户需求变化大、商业模式仍在探索之中，这些因素都给企业经营带来不确定性。
此外，招股书还提示，若公司未能在今年年底前完成上市，将触发对赌协议条款，这无疑给管理层带来额外压力。
从行业发展趋势看，云渲染技术正在从游戏领域向泛娱乐、数字文旅、数字教育等场景延伸。
随着5G网络普及和边缘计算技术成熟，云渲染服务的应用场景将进一步拓宽。
但与此同时，行业竞争也日趋激烈，技术门槛、服务质量、成本控制能力将成为企业能否突围的关键。
海马云科技的上市征程，恰似中国数字经济产业链升级的缩影。
当技术服务业从幕后走向资本市场聚光灯下，如何平衡短期盈利与长期投入、客户依赖与风险分散，将成为检验企业成色的关键指标。
其最终能否跨越盈亏平衡点，不仅关乎单个企业命运，也将为同类技术供应商提供重要发展范式。