问题——“合规外衣”下的场外配资呈现基金化、链条化趋势。 近年来，证券市场融资需求上升，对应的业务形态不断变化。一些市场主体借助私募基金产品结构，尤其是FOF架构，把资金融通包装成“基金投资”，以固定利率向客户提供杠杆资金，形成新的场外配资变体。这类模式表面上走基金申购、分层投资等流程，但实质是为特定交易主体提供杠杆买卖证券的资金通道，突破证券融资业务的准入和监管边界，扰乱公平交易秩序。 原因——监管套利、结构嵌套与利益驱动叠加，促使配资更隐蔽。 办案材料显示，相关人员在未取得证券融资融券业务资质的情况下，通过管理公司、投资公司招揽客户，利用出借证券账户及FOF嵌套私募基金等方式，按1∶1至1∶15不等比例向客户提供配资，并以收取固定月息获取息差收益。以FOF嵌套模式提供的配资金额达4.8亿余元。该模式被采用主要有三点原因：一是“形式合规”更具迷惑性，基金合同、托管、申赎等要素让资金流转看起来更像合规投资；二是多层嵌套提升隐蔽性，资金在母基金、子基金间流转，交易控制权与资金所有权分离，增加识别和穿透难度；三是固定利差带来稳定预期，平台方不以投资收益为目标，而以“利息+风控”获取相对确定的回报，推动其不断扩张规模。 影响——放大市场波动与违法风险外溢，甚至与操纵行为交织。 配资本身具有放大杠杆、放大波动的效应。杠杆资金集中入市后，一旦叠加止损线、平仓线等风控机制，市场波动时容易触发被动交易，引发价格异常波动。同时，部分客户还可能借助配资资金实施操纵交易。案件中已出现客户利用配资资金操纵个股并被追究操纵证券市场罪的情形，说明资金通道与交易违法可能相互推动，风险由融资环节向交易端外溢，损害市场定价功能和投资者合法权益。 对策——坚持穿透式审查，明确业务定性与共犯边界，形成监管合力。 其一，业务定性坚持“实质重于形式”。司法机关认定FOF架构下的资金融通行为时，应重点审查是否具有“固定收益、风险不共担、按杠杆提供资金、以证券交易为目的、以息差为主要盈利来源”等特征。若基金管理人或相关平台不承担市场风险，仅收取固定利息，并通过风控线对交易实施强制约束，实质提供证券融资服务的，应依法评价为未经许可经营证券融资业务；构成非法经营犯罪的，应追究刑事责任。 其二，查清“客户是否实控子基金”等关键事实。FOF本是分散配置工具，合法FOF以追求投资收益并承担市场风险为基本特征；配资型FOF则以通道化为核心。实践中，可结合子基金决策权归属、交易指令来源、账户控制方式、风控规则目的等因素，判断客户是否对交易具有实质控制。客户实控交易、平台方仅提供资金与风控的，更符合变相融资的本质。 其三，把握配资方与操纵方的共犯边界。客户实施操纵证券市场等下游犯罪时，提供配资的机构是否构成共同犯罪，关键在于是否存在共同故意与实质协力。若配资方明知或应知客户实施操纵仍提供资金、配合交易安排、协助规避监管并从中获利，可能构成共同犯罪；若仅提供资金通道并按一般风控规则管理，缺乏对操纵行为的认识与配合，则应依法区分处理，避免一概认定。 其四，监管层面加强协同治理。针对私募嵌套、通道化、固定收益化等苗头，建议深入完善穿透监管，强化资金来源与去向核查、产品真实投资策略审查，并健全异常交易线索共享机制，推动行政监管、行业自律与刑事司法衔接，提高对新型变形场外配资的识别与打击效率。 前景——“以案释法”有助于稳定预期，推动资本市场在创新与合规间形成清晰边界。 从趋势看，金融产品结构仍会持续演进，但创新必须以合规为前提。对借私募FOF等结构掩盖变相配资的行为，明确适用穿透原则并依法追责，有助于压缩监管套利空间，维护证券业务持牌经营秩序。同时，围绕“固定收益+不担风险+杠杆交易”的识别标准逐步清晰，将促使资管机构回归受托理财本源，推动私募基金行业规范发展，并为中长期资金入市营造更稳定、可预期的制度环境。
金融创新的底线是合法合规，试图绕开监管的“伪创新”终将付出法律代价；此案的处理既为同类案件提供了更清晰的裁判参照，也为市场参与者敲响警钟——只有在规则框架内探索，才能真正服务实体经济高质量发展。监管部门与司法机关的联动，也在推动资本市场治理从“被动应对”走向“主动治理”。