最近中金公司出了一份研报，说美联储降息的空间有限。主要是因为现在美国经济正朝着“类滞胀”的方向发展，也就是通胀上涨而增长放缓的状况。虽然美联储主席鲍威尔说美国经济还是挺有韧性的，但是他也承认这次中东冲突导致油价飙升确实带来了不少不确定性。关税还有移民政策早就给供给方面造成了压力，这次油价冲击又给这个压力雪上加霜。私募信贷领域最近也开始出风险了，金融条件可能会自发收紧。 这次美联储维持利率不变符合市场预期。点阵图和经济预测显示通胀预期上修了，降息空间也收窄了。鲍威尔在记者会上还试图安抚市场对油价上涨的担忧，他说这种冲击通常是短暂的，而且美国经济增长依然稳固。但是他们认为实际情况要复杂得多。 具体来说，点阵图显示2026年降息次数的预测中值还是1次，跟去年12月一样。有7位官员预计今年不需要降息。不过认为降息两次或者更多的官员人数从8人减少到了5人，对年底政策利率最低水平的预测也从2.0%上调到了2.5%。长期中性利率的预测中值也从3.0%上调到了3.1%。 经济预测方面美联储小幅上调了通胀和增长预期：总PCE通胀由2.4%上调到了2.7%，核心PCE通胀由2.5%升到了2.7%，实际GDP增速由2.3%上调到了2.4%，失业率预测还是4.4%没变。 这表明官员们觉得油价冲击主要是推升通胀，但对经济增长和就业的负面影响比较有限。不过他们也提到要权衡通胀和增长之间的风险。如果通胀缓解不够明显的话就不会降息。 中金公司认为现实情况可能比鲍威尔说的还要复杂。自去年以来关税上调还有移民政策收紧就已经给供给方面造成了约束。这次油价冲击又加剧了供给侧收缩压力。尽管重演1970年代那样的大滞胀可能性不高，但通胀上行和就业下行的风险确实在同步升高。 另外金融条件自发收紧的风险也在上升。自从2月以来美国私募信贷领域频繁出现风险信号，比如资管机构私募信贷产品赎回率明显上升、银行主动下调针对私募信贷的贷款估值等。尽管鲍威尔没怎么提这件事，但中金公司觉得长期信息不透明与不对称、AI对底层资产的潜在冲击、还有宏观流动性转向收紧等多重因素叠加意味着私募信贷风险出清窗口或已开启。 所以短期内美联储受制于通胀粘性可能继续按兵不动；中期随着需求走弱或者金融风险升温政策面临被动转向降息压力。中金公司预计上半年或者维持利率不变，重启降息推迟到下半年。如果降息是对经济或者金融环境变差被动回应的话也难以提振市场风险偏好。 中金公司主要观点如下：这次会议背景是美伊冲突导致油价大涨同时2月非农就业数据疲软还有第四季度GDP增长数据疲软市场想知道美联储怎么看待油价上涨影响以及货币政策会怎么回应。利率决策以11比1投票结果决定维持利率不变仅有理事米兰投反对票显示官员们本月按兵不动形成较强共识政策声明提到中东局势对美国经济影响仍不明朗表明在当前阶段美联储尚未将油价上涨纳入决策考量点阵图来看2026年降息次数预测中值仍为1次与去年12月一致有7位官员预计今年无需降息人数未变不过认为降息两次或者更多的官员人数从8人减少至5人对年底政策利率最低水平预测从2.0%上调至2.5%长期中性利率预测中值从3.0%上调至3.1%反映出官员们认为未来宽松空间将更加有限经济预测方面美联储小幅上调通胀与增长预期总PCE通胀由2.4%上调至2.7%核心PCE通胀由2.5%升至2.7%实际GDP增速由2.3%上调至2.4%失业率预测维持在4.4%不变这表明官员们认为油价冲击主要体现在推升通胀但对经济增长和就业负面影响相对有限记者会上鲍威尔试图安抚市场对油价上涨担忧他指出通常短暂无需过度反应同时美国经济增长仍然稳固目前并未出现1970年代那样滞胀现象不过他坦言货币政策需要权衡双向风险油价上行对美国经济影响仍有较高不确定性要重启降息决策者必须看到通胀缓解“如果看不到这种进展那么就不会降息”该行认为现实情况或比鲍威尔所描述更为复杂首先美国经济正在迈入“类滞胀”阶段自去年以来关税上调与移民政策收紧已对供给形成约束而近期油价冲击将进一步加剧供给侧收缩压力从而强化滞胀特征尽管重演1970年代“大滞胀”概率不高但经济演变方向比较清楚通胀上行与就业下行风险正在同步抬升其次金融条件自发收紧风险也在上升自2月以来美国私募信贷领域频繁出现风险信号包括资管机构私募信贷产品赎回率明显上升银行主动下调针对私募信贷贷款估值等反映出信用环境正在逐步弱化尽管鲍威尔在此次记者会上并未对此展开讨论但在该行看来长期信息不透明与不对称AI对底层资产潜在冲击以及宏观流动性由宽松转向收紧多重因素叠加意味着私募信贷风险出清窗口或已开启未来整体融资条件更可能走向收紧而不是宽松在此背景下美联储政策空间将明显受限短期内受制于通胀粘性更可能维持观望按兵不动这将难以缓解信用市场收紧压力而从中期看“胀”的压力将逐步向“滞”转化随着总需求走弱与信用风险抬升政策最终将面临被动转向降息压力由此该行判断首先美联储今年加息可能性不高当前宏观环境与2022年美联储大幅加息时已显著不同尽管同样面临油价上行压力但当时美国经济处于明显过热状态就业市场强劲需要通过收紧货币来抑制需求而当前增长动能趋弱就业市场持续降温失业率有所上升并不具备加息条件其次美联储上半年或维持利率不变重启降息推迟至下半年重启降息条件一般是通胀明显放缓或者就业进一步走弱亦或是金融风险更加显性化该行更担心后面两种情形出现因此这种降息并不构成利好其本质是对经济放缓或金融风险上升被动回应增长前景或信用环境变差是原因降息只是结果在这种情况下货币宽松往往也难以有效提振风险偏好。